ＤＣＦ法では、「企業が今後永久に稼ぐ現金の累積」を企業価値とします。

実際の計算は、５年後くらいまで、具体的にＦＣＦを計算して足し算を行い、６年目以降は、「Ｘ％でＦＣＦが永久に成長していく」と仮定して「継続価値」というのを出し、これを、５年目までのＦＣＦと足し合わせます。

で、企業価値の６－８割は、この「継続価値」が占めるんですよ。つまり、乱暴に言うと、「企業価値≒継続価値」なわけです。

では、継続価値をどうやって計算するかというと、５年目のＦＣＦ×（１＋永久成長率）を、（割引率ー永久成長率）で割戻します（それを現在価値に引き直します）。

で、この式、最大の変数は「永久成長率」なんですよ。これを１％にするか３％にするかで、適正価格が３０００円になったり５０００円になったり、それぐらい、ブレます。割引率を８％にすると、永久成長率が０％なら８％でＦＣＦを割るつまりＦＣＦの約１２倍が継続価値になります。永久成長率が４％なら８－４で４％で割るのでＦＣＦの２５倍が継続価値になります。

ですから、永久成長率が企業価値を大きく左右するわけです。

では、永久成長率は何％が妥当化か？

６年目以降、その企業は、だいたいどれくらい成長するのか？


ひとつの解が、「その国の経済成長率」あるいは、それにインフレ率をプラスしたもの。日本だと０－１％というところ。理由としては、「国の経済成長率より大きな永久成長率だと、１００年後２００年後に、その企業の企業価値が国の経済規模を上回ってしまう」だとか、「多くの企業の成長率は国の経済成長率程度に収斂する」だとか。

まあ、一般論としてはそうだろうな、という気がします。

ただ、具体的にみてみると、ちょっとおかしいですね。

割引率が８％だとすると、４０年後のＦＣＦは３３分の１に割り引かれます。３０年後のFCFであれば１２分の１です。４０年後以降の成長率がどうだ、なんて、実は企業価値にほとんど影響ないんですよ。

そんな遠い未来よりも、「５年目まで２０％成長を連発していたＲＯＥ２０％超えの企業が、６年目に成長率１％になるか？」と問いを立てたほうが、よほど建設的であり、そしてその回答はＮＯでしょう。

フツーの企業の場合、保守的に０－１％にするのはアリだと思いますが、財務健全、高成長、高資本効率ということで選びぬいた企業の永久成長率が１％というのは、逆に間違っていると思います。そして、変に保守的に設定してしまうと企業価値が半減してしまうのは、先にみたとおりです。

じゃあ、３％なのか？５％なのか？


ここらへんは正解があるはずもなく、「エイヤ」で決めるしかないですね。

ひとつのヒントとして、ＲＯＥが２０％であれば、儲けの４分の１を再投資すれば、５％成長を達成できます。５分の１再投資であれば４％ですね。

このあたりをヒントに、最初の５年間の成長率が

１０％程度の企業：０－１％の永久成長率で異議なし。
２０％程度の企業：３－４％くらいかなあ。
３０％程度の企業：５％もありかも。

って感じですね。もちろん、ＲＯＥが２０％以上であり、それが６年目以降も下がらないだろうと見通せる前提です。


割引率は、投資家アンケートなどからおおむね８％くらいで異議ないし、自分が期待する収益率と関係する以上、詰めてもあまり意味がないので、永久成長率はがんばって考えてみました。ＤＣＦ法のテクニカルな論点って、実はこれくらいですよね。

楽観的すぎるのも、悲観的すぎるのも、ダメ、永久成長率。

話は続きます。