スタートアップ・バリュエーション: 起業家・投資家間交渉の基礎となる価値評価理論と技法
池谷 誠 (著)

を読みました。

ペインメソッド、バーカスメソッドなど、スタートアップにしか適用されない特殊なバリュエーション方法の記載が充実していますが、あたしの興味はそれではありません。あくまでＤＣＦ法です。

そして、ＤＣＦ法のキモは永久成長率をどうするか、です。

普通の本だと、「国の経済成長率以上に設定すると、いつの日かその企業の規模が国の経済を上回るからありえない」ので経済成長率以下に設定する、と書いてあるだけです。そうすると、日本企業では１％前後に設定することになります。

いっけん、もっともらしいですが、「計算上、２００年後に日本経済を凌駕する」ような成長率でも、おかしいでしょうか？３０年の社歴があって今も１％以上成長している上場企業は珍しいでしょうか（生存バイアスかもしれんけど）？いままで２５％成長を連発していた企業が、６年後に永久成長率１％になるとするのが、合理的でしょうか？

そんなわけ、ないよね。


ひとつの答えが、この本に書いてありました。

「スタートアップ企業の場合、予測期間と継続期間との間の成長率の格差が大きく無理が生じるため、上述のように拡張期間を導入することがおおい」（同書１０７頁）

ふつうのＤＣＦ法であれば、予測期間５年目までの成長率を２０％とか１５％とかに設定して、６年目以降の継続期間は、いきなり永久成長率１％になるという異常な仮定を置くわけですが。スタートアップでは、さらに６－１０年目まで、たとえば８％成長になる、みたいな、バッファとなる期間、拡張期間を設定するわけです。なるほどねえ。


実際の計算結果は、「永久成長率を高めに設定する」のとそんなに変わりませんが、「２５％成長を連発していた企業がいきなり１％成長になる」という異常な仮定よりはかなりマシです。

エクセルで、「６年目以降は、成長率が漸減していく」モデルも作ってみたのですが、なんだか面倒ですね。今後も、２０－３０％成長を達成している企業は、永久成長率を高め（３－５％くらい？）でやっていこうと思います。


ちなみに、バフェットは、

「マンガーと私が株を買うときは、会社の一部分を所有するつもりで買い、会社ごと買う場合と同じような分析を行います。まず、その会社の５年後以降のおおよその利益を無理なく予想できるかどうかを考えます。もしそれができて、価格が予想利益の下限と比較して妥当ならば、その株を買います。」と言っています（「バフェットからの手紙」第５版　パンローリング　１７０頁）。

誤植ではありません、５年後「以降の」おおよその利益を無理なく予想できるか、です。「今後５年間の」利益予想ではありません。

井村さんなんかは、「時間軸は２－３年でＰＬを予想する」とおっしゃっていますが、逆ですね。５年後「以降」が予想できるか、です。５年後以降？つまりは永久成長率が何％か予想できるか、ってことです。バフェットがＤＣＦ法を意識して言ったのかどうかは不明ですが、非常に興味深い発言ですね。

今日も、ステキな銘柄に囲まれた良い１日をお過ごしくださいね。