さいきん、企業価値評価の本を１０冊くらい読んだので、大事なことをメモしておきます。

ふつう、投資先を選ぶときにはＰＬをみると思います。ちょっと経験者になると、ＢＳもみて、在庫が過剰でないかとか、保有現金≒時価総額だーとか確かめたりしますが、基本はＰＬ、つまりは「利益が出ているか」です。

日本の決算書もＰＬのサマリーが冒頭に掲げられていますね。キャッシュフロー計算書は２Ｑと通期決算のときに明らかになるに過ぎません。

で、この、「利益」ですが、キャッシュフローつまり現金の動きとはずれることがままあるのですね。

一番多いパターンが、「減価償却がおおい」場合です。つまり、大きな建物や工場を必要とするビジネス。本来なら、ビジネスの当初に５億円１０億円だののキャッシュアウトがあるのですが、会計上、これを２０年３０年にわたって分割して経費化していくことになります。マイナス１０億円だったのが、「利益」計算のうえでは、売上マイナス５０００万円とかになったりするわけです。

これだと、「利益がガバガバあるけど、キャッシュは全然ない」という会社が生まれます。これに投資すると、「決算書はいいのに、なんでこんなＰＥＲ低いんだろう」と嘆くことになります。というのも、企業の価値は、利益ではなくキャッシュベースだからです。企業の価値は、将来稼げるキャッシュの累積ー負債、だからです。「利益」ではないんです。

あとは、あんまりみかけませんが、「運転資本の増加がおおい」場合も「利益」が狂います。売掛金が多く買掛金が少ないと、「会計上の利益」があっても、キャッシュはでていくばかりです。逆に、保証料のように先に収入が入るケース、消費者向けサービスのように収入が即時にはいる（なのに支払いは掛けにできる）ケースは、「利益」が少ないのにキャッシュが多い・・・・なぜかＰＥＲ高め・・・・というケースもでてきます。

amazonの決算書では、ＰＬでもＢＳでもなく、フリーキャッシュフローの説明から始まるそうです。投資銀行出身のベゾスは、ＣＦ計算書がもっとも重要だとよくわかっているわけです。

ＣＦが重要だ・・・と述べたので、逆にＣＦの弱点も押さえておきましょう。上記の裏返しになります。

つまり、「減価償却して経費を平準化する」ということがないために、単年度でみるとブレが激しいことがあるんですね。ですから、ＣＦは数年単位で見ていく必要があります。



あとは、ＣＦ計算書、これも結構曲者です。まともに解説している本がほとんどないし。


構造としては、まず営業ＣＦ。その冒頭に純利益がきて、あとは

①非資金項目・・・・減価償却費やのれんの償却など、「キャッシュアウトがないのに経費扱いされている」ものがきます。キャッシュアウトはないので足し戻します。

②そのあと、投資や財務活動に含まれる損益項目・・・これは「営業」ＣＦではないので、いったん控除します。固定資産の売却で利益がでていれば（営業による儲けではないので）引き、損失がでていれば（営業による損失ではないので）足し戻します。投資ＣＦや財務ＣＦのところで同じ取引を記載しなおします。
つまりこれは、①のように「会計処理があったけど現金の動きとズレがある」のではなくて、単に「ＣＦ計算書で表示する場所を替える」ための作業です。

③そのあと、売掛金、在庫、買掛金の増減と、ようやく、営業関係のキャッシュの増減が並びます。

投資ＣＦでも財務ＣＦでもないものは営業ＣＦに入れることになっているので、かなり雑多な項目が並ぶことがあります。金額が多い場合は、精査する必要があります。


次が「投資ＣＦ」ですが、これが曲者です。

本来的な意味合いの「投資」・・・有形あるいは無形固定資産への投資。これはいい。問題は、有価証券の売買や預金預け入れまで、投資ＣＦに書かれることです。定期預金を預けた、解約した・・・・どこが投資やねん。固定資産への投資以外は断固無視する必要があります。

ただし、敷金保証金の支出は、キャッシュアウトですから、フリーキャッシュフロー計算のときはキャッシュアウトとして扱わなければなりません。

退職給付引当金は、運転資本としてＦＣＦ計算のときに加味するか、無視して有利子負債扱いするか、２通りあります。

最後が「財務ＣＦ」です。借金の返済や借り入れ、配当が記載されます。ここの問題は、イファースの場合、オペレーティングリースの返済もここに記載される、ということです。

復習しておくと、リースは、ファインスリース・・・「借りる」形式になっているけど実は「借金して買っているのと変わらない」リースと、オフィスやＣＤを借りるなど、本来の意味でのレンタ、オペレーティング・リースがあります。

日本の会計基準では、オペレーティング・リースは、「賃料」などとして、経費で処理されます。ＢＳにはでてきません。ＣＦにも直接はでてこないです。

これが、イファースだと、「使用権資産」「リース負債」というのがＢＳにでてきて、賃料的なものは、「使用権資産の減価償却」というかたちで経費になります。ＣＦ計算書では、「減価償却」のところで出てくるわけですね。さらに、リース負債の返済が財務CFで出てきます。

家賃などの支払いとしてＦＣＦ計算のときに考慮するのか、借金とその返済とらえてＦＣＦ計算のときに考慮せず、事業価値を算定したあと有利子負債としてリース債務も控除するのか、つまりフローで捉えるかストックで捉えるか、いずれかに統一する必要があります。

amazonの決算書では、ＦＣＦの計算において、リースを考慮しないもの、リース元金を考慮したもの、リース全額を考慮したもの（一括で払ったと仮定するに等しい）の３通りが並んでいるといいます。自己資金で買ったか、借金して買ったか、借りたかで企業価値に違いが出ないようにしないといけませんね。


以上の通り、実はＣＦ計算書って、雑多な性質のものがごっちゃに記載されています。現金の動きがないもの、「営業」ＣＦではないから表示替えするもの、「投資」とは思えない預貯金の入金や解約・・・・・。「営業ＣＦ＞投資ＣＦなら良い」という簡潔なアドバイスは間違ってはいませんが、投資ＣＦで有価証券の売却が多かったり、リースが多い場合は気をつけなければなりません。

ですから、ＰＬをみるよりＣＦをみるべきでしょうね。

というのが、教科書的な結論。ただし、ＰＬとＣＦがあまりずれない業種はあり、掛けの売り買いがない、在庫がない、重い固定資産がない・・・・そういう商売は実はＰＬをみれば足り、さらにあたしが選ぶような会社はだいたいにおいてそういう会社です。

逆に、でっかい倉庫を建てるようなamazonのように、シェア獲得のために大きな資本投下が先行する場合は、ＣＦをみましょう。

今日も、ステキな銘柄に囲まれた良い１日をお過ごしくださいね。