ＤＣＦ法を極める

バリュエーションの理論と実務
鈴木一功 (著, 編集), 田中亘 (著, 編集)

を買いました。さいきん、きっちりＤＣＦ法で適正価格を計算するのがマイブームでして・・・。

そうすると、

永久成長率は何％にするのか？
継続価値算定の際のＦＣＦ算定にあたって成長投資分はどうする？
オペレーティングリースの負債は事業価値から控除するのか？

といった、実務上の細かい点が問題にならざるをえません。

「細かいところを詰めても大枠が間違っていればハナシにならない」のですが、勉強するだけしてみたいと思い、買ってみました。この分野ではマッキンゼーの企業価値評価の本が基本書だと思いますが、洋書の翻訳なので分かりにくいんですよね・・・・。

以下、勉強になった点を、あたしの備忘として記録しておきます。読者のみなさまには興味がないと思いますが。

株主価値＝ＦＣＦ×現在価値に割り引いた５年分＋継続価値（６年目のＦＣＦ÷（資本コストー永久成長率）ー有利子負債＋非事業用資産

【係数の問題】
１　永久成長率は何％か？
　ＤＣＦ法では、「これだけの割合で今後永久に成長していくだろう」という（すんごい）仮定を置いて企業価値を計算します。その割合は何％か？
　「優良企業なのに、わずか年２％の成長で済むはずがない」という意見もあるところですが、「永久」に成長する割合ですので、国の経済成長以上になるはずがない、というロジックに納得しました。ということで、海外展開の有無にもよりますが、０－２％をあたしの裁量で適当に採用します。
　なお、成長率が超減速するわけですから、継続価値の基礎になるＦＣＦ算定にあたって成長投資の減算は減らすのが合理的です。投資ＣＦが高い会社の場合、継続価値算定にあたっては、投資ＣＦ＝減価償却費程度になる、として、予測年度における成長投資分、ＦＣＦを加算します。

２　割引率＝リスクフリーレートとリスクプレミアムはいくらか
　　いままでマイナス金利でしたので、リスクフリーレートの扱いに迷いが生じていましたが、今現在の日本では１％でいいでしょう。リスクプレミアムは、６－８％ということで、どの本をみても同じです。金利の先高観が高い場合は８％を採用すべきでしょうね。
　ベータが１．３とかだとすると、株主資本コストは１０％くらい。負債コストと加重平均すると割引率はやっぱり８％近辺ですね。無借金企業の場合は、割引率を１０％にしてもいいかもしれません。

３　ベータは何を採用するか
　　資本コスト算定のときにβという数値が必要になります。市場平均に対する感応度です。ベータは、週次、月次、２年、５年という選択肢があります。長期投資を前提にするとできるだけ長い年月のものを採用することになります。とはいえ、月次５年だとサンプル数が６０となり、信頼性が確保できません。ということで、「週次５年」が最適解かな。

【企業価値から控除する項目の問題】
１　退職給付引当金は企業価値から控除するのか
　退職金用の積み立てのことですね。一つのやり方は、有利子負債と同様、事業価値から控除する方法。もう一つのやり方は、ＦＣＦ算定にあたっての運転資本の増減にて勘案する方法。面倒なので、前者に統一したいと思います。逆にいうと、ＦＣＦ算定にあたって、「△退職金給付１億円」などとＣＦ計算書にあっても、減算しないということ。

２　リース負債は企業価値から控除するのか
　会計基準がイファースの場合、オペレーティングリースの負債も含めて控除します。その代わり、ＷＡＣＣ算定にあたっても、オペレーティングリースも含めて資本コストを算定します。
　日本基準の場合、オペレーティングリースの負債を見積もって控除を行い、リース費用のうち利息に相当する部分を営業利益に足し戻します・・・・と本に書かれていました。が、いちいち、オペレーティングリースの負債額の推定なんてやってられません。日本基準の場合、オペレーティングリースの負債は、負債扱いせず、ＦＣＦ計算の際に利息込みの貸借料を減算すればＯＫでしょう・・・・たぶん。

３　非事業用現金はいくらと見積もるか
　　本には売上比率などの具体的記載はありませんでした。今まで通り適当に、「所持現金の半分は非事業用」とします。

【その他の問題】
１　少数株主ディスカウントはすべきか？
　　あたしたちが買えるのは、経営に関与できない少数株主権ですが、それを考えて３０－４０％程度、割り引くべきでしょうか。うまく経営されている会社である限り、理論的には経営に関与できるメリットはないような気がするので、ディスカウントしないとしておきます。米国の裁判所でもディスカウント否定派が多数だそうです。

２　ＰＥＲやＥＢＴＩＴＤＡ倍率などの企業価値評価方法は？
　　最近おもうのですが、資本構成や業種が似ている企業をばっちり探す、というのは実はかなり難しい気がします。同じカラオケ会社でも、別のセグメントの事業をやっていたり・・・・。また、市場がミスプライシングしている場合、ミスプライシングも評価に取り込んでしまいます。補完的にみる分には構いませんが、原則はやはりＤＣＦ法でしょう。

３　資産価値による企業価値評価方法は？
　　「いま、清算した場合の価値」なので、「将来の収益力」が何ら反映されておらず、基本は使えない方法です。ただし、下値余地を画するには十分です。適用する場合は、時価評価されていない不動産と有価証券を時価評価する必要があります。

論点について、つっこんだ記述が網羅されている、良い本でした。

バリュエーションの細かいところに興味がある方は、どうぞ。